滨州城投“AA+”评级真相：政府信用背书难掩偿债依赖、资产僵化与主业失血

在当前地方政府融资平台加速市场化转型、债务风险防控持续强化的宏观背景下，城投企业的信用资质正经历前所未有的审视。

近期，滨州城建投资集团有限公司（以下简称“滨州城投”）2026年度第一期中期票据成功发行，主体信用等级被评定为“AA+”。这一评级表面看似稳健，但深入剖析其财务结构、经营表现及业务模式后可见，该评级高度依赖外部政府支持，其自身经营能力与资产质量存在显著结构性短板。

某评级机构对滨州城投的评级建立在“aa-”个体信用基础上，并上调两档至“AA+”，主要依据是地方政府提供的“极强”特殊支持预期。作为滨州市重要的基础设施投融资建设主体，滨州城投由市国资委实际控制，核心业务包括城市基础设施建设与保障性住房开发，均高度依赖政府订单和财政安排。评级机构明确指出，若公司发生债务违约，“预计会对地区金融生态环境和融资成本产生实质性影响”，因此地方政府具备极强的救助意愿和能力。这种评级逻辑反映出当前城投信用的核心支撑仍在于区域财政实力与政府隐性背书，而非企业内生经营能力。

从资产结构看，截至2024年末，滨州城投总资产接近300亿元，但资产流动性严重不足。其中无形资产高达51.43亿元，占总资产比重超过17%，主要源于黄河大桥等PPP项目的后续投入。此类资产虽可做大账面规模，但回报周期长、变现能力弱，且价值实现高度依赖未来政府可行性缺口补助或使用者付费。同时，公司存货余额超过104亿元，长期应收款达24亿元以上，进一步固化资本，导致整体资产效率低下。这种“重资产、低周转”的结构，使其难以通过资产处置快速应对流动性压力。

债务结构方面，尽管长期债务占主导，短期偿债压力依然突出。截至2025年9月末，公司短期债务（含一年内到期的非流动负债）为15.12亿元。更值得关注的是，其现金类资产对短期债务的覆盖能力急剧恶化——现金短期债务比从2022年的1.51降至2024年的0.29，意味着公司持有的现金仅能覆盖不到一个月的短期债务。这一指标的快速下滑凸显其对外部融资的高度依赖。本期中期票据募集资金明确用于“偿还到期债务融资工具”，印证了再融资链条的紧绷状态。

盈利能力层面，公司主业造血功能薄弱。2025年前三季度，滨州城投实现营业总收入61311.74万元，但营业总成本高达62996.72万元，主营业务实际处于亏损状态。其当期利润主要依靠投资收益（9713.33万元）等非经常性损益支撑，缺乏可持续性。此外，利息负担沉重，EBITDA对利息支出的保障倍数远低于安全阈值，偿债能力高度依赖外部输血与资产滚动，而非经营性现金流。这种“以非主业收益掩盖主业亏损”的盈利模式，难以支撑长期债务履约需求。

除财务基本面外，潜在或有风险亦不容忽视。截至2024年末，公司对外担保余额达14.42亿元，占所有者权益的12.55%。尽管担保对象均为滨州市属国企，但其中对“滨州北海科技孵化器有限公司”的2.40亿元担保构成明显风险点。公开信息显示，该公司涉及多起司法诉讼，若其无法履行债务，滨州城投将面临直接代偿责任。在自身流动性已趋紧张的背景下，此类或有负债可能进一步加剧资金链压力。

会计科目中的异常变动同样拉响警报。公司预付款项从2022年末的2.63亿元大幅增至2024年末的7.88亿元，增幅近200%。前五大预付对象中，部分企业存在被执行记录及票据逾期情况，相关交易的商业合理性与履约风险值得审慎评估。同时，应收账款与其他应收款规模庞大且集中度高，部分民营企业客户已被列为被执行人，回款不确定性上升。

综合来看，滨州城投的“AA+”评级本质上是地方政府信用的延伸，体现了市场对区域财政兜底能力的认可。但剥离这一外部支持后，其个体信用资质仅为“aa-”，暴露出资产结构僵化、流动性承压、主业亏损及或有风险交织的多重困境。

当前，中央持续推进城投平台“退平台”改革，强调厘清政府与企业边界，推动市场化转型。在此政策导向下，过度依赖政府信用的融资模式难以为继。化债政策虽在短期内缓解了部分平台的兑付压力，但并未解决其商业模式不可持续的根本问题。

滨州城投所面临的挑战，是中国数千家地方融资平台共有的缩影：如何在剥离政府隐性担保的同时，构建具备真实盈利能力与现金流生成能力的市场化主体。

滨州城投能否成功转型，取决于其能否优化资产结构、提升项目运营效率、控制债务规模并真正实现主营业务的自我循环。若继续沿用“借新还旧、依赖输血”的路径，即便拥有“AA+”评级光环，也难以摆脱债务泥潭的长期束缚。

对市场参与者而言，穿透评级符号，深入分析底层财务数据与经营实质，是识别真实风险、做出理性决策的关键所在。在城投信用分化的趋势下，仅凭区域信仰已不足以保障投资安全，精细化甄别将成为新常态。

责任编辑：敖玲