诺麦博IPO过会背后：付费行研报告数据遭质疑，全球首款产品上市遇冷

当创新药企的“故事”遭遇市场现实的检验，那些支撑高估值预期的行业研究报告，其严谨性与客观性正面临前所未有的审视。

2026年4月3日，上交所上市审核委员会2026年第16次审议会议现场，珠海泰诺麦博制药股份有限公司的科创板IPO申请获得通过。作为2025年科创板重启第五套上市标准后首家获受理的未盈利企业，泰诺麦博的过会本应是资本市场对创新药企的又一次认可。

然而，在看似顺利的过会背后，市场质疑声却此起彼伏。估值之家等多家机构通过研究泰诺麦博招股书及回复交易所问询函等公开信息发现，泰诺麦博本次付费购买的行研报告数据的严谨性、客观性以及会计报表数据整体客观性是否足够均有待进一步验证。

行研数据：选择性披露与市场空间包装

在资本市场中，生物医药企业除了以IPO形式上市之外，还存在反向兼并、合资、外包等多种融资形式。泰诺麦博作为科创板第五套上市标准适用企业，显然不适合用盈利能力等传统财务指标来评价。

但生物医药属于典型的“高投入、高风险、高产出、长周期”行业，这些特点造就了生物医药企业的原本脆弱性。生物医药企业固有的业务模式也可能因尚未得到市场完全验证、技术路径存在不确定性、商业化前景也可能不及预期等问题存在，也可能导致泰诺麦博仍然面临即便上市后保护期满的盈利问题。

对生物医药企业而言，新药及在研管线数决定现在及未来的发展前景。截至招股书签署的2026年3月，泰诺麦博新药1种、在研管线数为7项，新药为已上市形成销售的代码为TNM002的斯泰度塔单抗注射液，其次为已完成临床Ⅲ期进入新药上市申请注册阶段的TNM001，其余6项管线中只两项进度略高处于临床I期状态。

而据公开信息显示，截至2025年年中，20家科创板第五套标准上市公司中，19家创新药企业已上市药品品种达45个，19家科创板第五套标准上市企业的在研管线候选产品数量已达到200项以上，平均每家在研管线超过10项。

泰诺麦博在招股说明书中为支撑高估值与高增长预期，在行业数据引用上呈现明显的选择性披露倾向，涉嫌对行业赛道进行过度包装。

具体来看，公司重点展示2018至2024年中国破伤风被动免疫制剂市场复合增长数据，宣称市场规模将持续高增，却对2022至2024年行业市场规模从32.3亿元下滑至26.6亿元的事实刻意回避，对行业增长的约束条件、政策影响、竞争格局变化等分析不够完整。

全球首款产品：商业化首年遇冷

泰诺麦博成立于2015年，是一家主要从事全人源单抗新药研发、生产及销售的创新型生物制药公司。其核心产品为斯泰度塔单抗注射液（商品名：新替妥），为全球同类首创的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物，被视为公司核心增长引擎。

但这款创新药在商业化首年便遭遇“开门难”。招股书显示，2025年3月至12月，斯泰度塔单抗注射液实际销售15.90万瓶，实现药品销售收入5122.49万元。

而在首次申报时，公司曾预计2025年3至12月可销售27.89万瓶，实现收入1.56亿元，仅完成预期的57%和33%。

这一低迷销售态势早有迹象。据泰诺麦博去年披露的招股书，2025年3月，斯泰度塔单抗注射液上市首月仅售出300瓶，产销率仅为0.32%，当月销售额16.93万元。

从经销商采购情况看，头部经销商的首季采购额普遍低迷。2025Q1，华润医药作为最大采购方仅进货5.41万元，上药集团采购5.07万元，广药白云山采购2.75万元，前五大经销商单家最高采购额不足6万元。

在首轮问询回复中，公司承认了2025年3至9月实际销量与预期存在较大差异。其中，自营团队完成预期销量的76.67%，而外部推广服务商团队的完成比例仅为6.42%，后者原先预期销量为4.01万瓶，实际仅完成0.26万瓶。

销售费用畸高：投入产出严重失衡

如果说销售不及预期尚可归因于市场培育周期，那么泰诺麦博畸高的销售费用与微薄收入之间的巨大反差，则更令人担忧。

泰诺麦博2025年度以期末382人的销售人员及2025年度19,027.41万元的销售费用总额实现了5,122.49万元收入，销售人员人均收入额约13.41万元，显然不够销售费用中职工薪酬的平均额32.20万元，且公司销售收入与销售费用支比为1:3.7。

从投入产出的角度，泰诺麦博各期重要销售费用及各期末销售人员数量情况显示：公司关键销售费用各年合计分别为650.93万元、2,809.95万元、18,147.25万元，各年末的销售人员数分别为10人、172人、382人。

明显可见的是发行人在尚无新药产品上市2024年度及储备了172位销售人员并开展相应的前期工作，相比上年2023年度的10位销售人员，发行人直接将销售队伍翻了17倍，到2025年度发行人再将销售队伍翻了1.22倍达到了382人。

公司2025年市场推广费达3705.98万元，占收入比例72%，办公及招待费、交通差旅费同步大幅增长。

泰诺麦博在招股书中将高费用解释为：商业化初期市场教育与渠道开拓的必要投入，称破伤风市场分布广需大量人力开拓医院准入。

但是，在医药行业合规监管持续收紧、严厉整治不合规推广行为的背景下，如此高额且远超营收的费用支出，其合理性、合规性及可持续性均面临较大争议。

累计亏损近20亿，盈利预期一再推迟

基于唯一产品的市场受挫，泰诺麦博财务状况也难以快速好转。2022年—2025年，公司归母净利润分别为-4.29亿元、-4.46亿元、-5.15亿元、-6.01亿元，四年累计亏损高达近20亿元，近三年亏损超过15亿元，截至2025年末累计未弥补亏损超14.49亿元，亏损规模逐年扩大。

公司亏损规模扩大的背后是研发与商业化的双重高投入。泰诺麦博近三年研发投入逾11亿元；而为了销售斯泰度塔单抗注射液，公司销售费用从2024年的3510.83万元飙升至2025年的1.9亿元，只带来了5122.49万元的药品销售收入，算是有些“得不偿失”。

值得一提的是，公司预计，随着公司斯泰度塔单抗注射液的销售实现收入以及未来其他产品实现上市，将为公司带来更多收入和现金流，有望在2029年实现盈利。

而作为选择科创板第五套标准申请上市的未盈利公司，泰诺麦博上市第4年若扣非前后的净利润为负值且营业收入低于1亿元，将面临退市的风险。

估值震荡与对赌风险

需要指出的是，泰诺麦博的“全球首款”产品市场推广受挫，或许还拖累了公司的估值增长。2025年3月，泰诺麦博进行了最新一轮的融资，投后估值52.73亿元，对应价格为13.47元/股，但是三个月后，2025年6月，老股东转让股份时，公司估值则为38亿元，对应价格为9.73元/股。

而这背后，泰诺麦博的估值是否因首款产品不达预期而下跌，还是低价转让是给予出价方的“特惠待遇”？对此，公司解释称：“招银共赢与甄兴伍号系内部持股主体调整，转让价格按其历史入股成本1000万元确定。”

此外，公司成立至今累计完成多次增资和股权转让，累计融资超30亿元，高瓴创投、中金资本、格力金投等参与投资。这导致公司的股权也较为分散，泰诺麦博无控股股东，共同实际控制人郑伟宏与HUAXIN LIAO合计仅控制33.10%的股权，股东总数多达49名，前十股东持股比例合计56.64%。

值得警惕的是，公司实控人与全体股东签署了回购协议，若IPO申请撤回、终止或被否决，实控人需承担巨额回购义务，而截至2025年末公司净资产仅1.04亿元，实控人个人资产能否覆盖数十亿元回购款存在重大不确定性，一旦上市失败，可能引发控制权变更甚至企业清算风险。

泰诺麦博的案例再次提醒市场：在创新药企估值逻辑中，那些付费购买的行研报告数据需要更加审慎的验证。当“全球首款”的光环褪去，当高昂的销售费用无法换来相应的收入增长，当盈利预期从2027年推迟到2029年，投资者需要思考的是——支撑高估值的，究竟是真实的临床价值与市场前景，还是经过精心包装的行业数据与过度乐观的预期？

在科创板第五套标准为未盈利企业打开上市通道的同时，如何确保信息披露的真实、准确、完整，防止“数据包装”与“预期管理”成为新的监管套利工具，这或许是泰诺麦博IPO留给市场的最重要思考。

责任编辑：敖玲